in 2008, ondertussen meer dan een decennium geleden, maakte de wereld een algemene financiële crisis door. de grootste wonden lijken inmiddels gelikt, maar over de precieze oorzaken van die crisis wordt nog steeds gediscussieerd. ook de maatregelen die moeten voorkomen dat dit nog eens gebeurt zijn nog altijd voorwerp van debat. het financiële systeem wordt langzaam maar zeker hervormd, maar de vraag is of de huidige oplossingen wel efficiënt zijn en of we geen versnelling hoger moeten schakelen.

Tien jaar na de crisis

Bedenkingen bij de hervorming van ons financiële systeem

Stan Maes

Adam Toozes Crashed is een meeslepende kroniek van de crisis van het wereldwijde financiële systeem, die zijn hoogtepunt bereikte in september en oktober 2008. Hoewel dat nu al meer dan tien jaar geleden is, laten de politieke gevolgen ervan zich tot op vandaag voelen, onder andere in de vorm van een toegenomen populisme en een scherper gepercipieerde economische ongelijkheid. In Europa heeft de opeenvolging van enerzijds de crisis van het financiële systeem in 2008 en anderzijds de staatsschuldencrisis binnen de eurozone een zware tol geëist in verschillende lidstaten, onder meer in de vorm van jongerenwerkloosheid, een verhoogd armoederisico en een gekrenkt vertrouwen in het functioneren van het financiële systeem en de publieke autoriteiten.

Europese lidstaten verschillen nog steeds van mening omtrent de fundamentele oorzaken en oplossingen voor beide crisissen. Lidstaten moeten echter samenwerken om de grote problemen van onze tijd, die veelal de nationale grenzen overstijgen, efficiënt en effectief aan te pakken; dat geldt met name voor financiële instabiliteit, maar ook voor klimaatverandering, belastingontduiking, economische ongelijkheid en de noodzaak aan een gezamenlijke defensie.

De crisis van het wereldwijde financiële systeem brak uit in de dagen en weken na het faillissement van de Amerikaanse zakenbank Lehman Brothers in september 2008. De balans van Lehman bestond uit 650 miljard aan activa en passiva gespreid over 3 000 verschillende juridische entiteiten in vijftig landen. Niet minder dan een vierde van haar balans moest elke dag geherfinancierd worden. Het faillissement van het moederbedrijf impliceerde dat vele dochterondernemingen plots zonder cash zaten en niet aan hun verplichtingen konden voldoen. Het tegenpartijrisico was onduidelijk en de paniek compleet. De interbancaire markt, de markt waarin banken (op korte termijn) lenen van en ontlenen aan elkaar, tot dan toe de meest actieve en liquide markt ter wereld, stopte van de ene dag op de andere met functioneren. Het vertrouwen tussen banken onderling maakte plaats voor een diep wantrouwen. Er braken runs uit op banken, door andere banken. Ook gewone spaarders trokken occasioneel hun spaargeld terug, maar het waren vooral andere banken die op korte termijn geleend of geïnvesteerd hadden in de bank die hun krediet opzegden. Het gevolg was dat zelfs de meest gerenommeerde banken ter wereld zich niet langer konden (her)financieren in de markt en in acute geldnood kwamen. Er ontstond blinde marktpaniek. De meeste kapitaalmarkten stopten met functioneren. Het was de moeder van alle marktfalingen. Ben Bernanke, toen voorzitter van de Fed, zou achteraf getuigen dat de allergrootste banken op maximum twee weken van een collectief faillissement stonden, zonder uitzondering. Een totale systeemcrisis leek onvermijdelijk.

Op zich was het de juiste beslissing van de autoriteiten om op de korte termijn een algemene run op de banken te stoppen door de banken te hulp te komen, gegeven een gebrek aan beschikbare en betere alternatieven. Maar op langere termijn is het met belastinggeld redden van falende (financiële) instellingen, met name diegene die insolvabel zijn en niet slechts illiquide, nefast voor de dynamiek en welvaart van een markteconomie. Het niet vervangen van falende bedrijven door beter beheerde ondernemingen fnuikt de productiviteit van de banksector en de industrie. Het geeft de verkeerde stimuli aan bankiers, namelijk om risico’s te nemen, aangezien winsten worden geprivatiseerd en verliezen ‘gesocialiseerd’, d.w.z. verhaald op de belastingbetaler. En het versterkt de drijfveer van een bank om sterk te groeien en gepercipieerd te worden als een systemisch belangrijke instelling, aangezien ze dan kan rekenen op de impliciete steun van de overheid, die zich vertaalt in een artificieel gunstigere financieringskost en een voordeel ten opzichte van banken die als niet-systemisch worden beschouwd. Bovendien is de benodigde steun om de banken rechtop te houden soms zo groot dat de problemen bij de banken sommige lidstaten dreigen mee te sleuren in hun val (zie bijvoorbeeld Ierland). De steun komt ten koste van de belastingbetaler en voor een groot stuk ten goede van eigenaars van schuldpapier uitgegeven door de bank, die dankzij de steun geen verliezen moeten slikken, wat wel het geval zou zijn bij een faillissement. De belastingbetaler wordt dus na de feiten gevraagd verliezen te dragen waarvoor hij niet verantwoordelijk is.

Op langere termijn is het redden van falende financiële instellingen nefast voor de dynamiek en welvaart van een markteconomie

Hoe onwenselijk de steun ook is vanuit het standpunt van de productiviteit, de rechtvaardigheid en het aansporen tot risico’s in de toekomst (moral hazard), niet ingrijpen was erger geweest. Maar het maakt tegelijk duidelijk hoe belangrijk grondige hervormingen zijn om te voorkomen dat we een gelijkaardige crisis nog eens moeten meemaken. De vraag is natuurlijk hoever we staan met de hervorming van ons financiële systeem, tien jaar na de quasi-implosie ervan. Het antwoord daarop is van wezenlijk belang voor de komende generaties.

Er zijn belangrijke lessen getrokken uit de traumatische crisiservaring en talrijke positieve maatregelen werden besloten en geïmplementeerd in een relatief korte tijd. Een van de belangrijkste lessen is dat het Europese financiële systeem als een systeem bekeken en gereguleerd dient te worden. Dat lijkt de evidentie zelf, zeker nu, na de crisis, maar dit was allesbehalve evident vóór de crisis. De pre-crisisopvatting was dat het volstond om elk van de financiële instellingen en lidstaten stabiel te houden om het financiële systeem veilig te houden. We weten nu hoe verkeerd dit was. Het stabiel houden van elke instelling en lidstaat is noch een noodzakelijke, noch een voldoende voorwaarde om de stabiliteit van het financiële systeem als geheel te kunnen garanderen. Wat ‘micro-prudentieel’ voorzichtig is (voorzichtig op het niveau van de individuele instelling, bijvoorbeeld het verkleinen van haar blootstelling aan een andere bank of het verwijderen van risico’s uit de bancaire balans), kan immers ‘macro-prudentieel’ onvoorzichtig zijn (het afbouwen van eenieders blootstelling aan een andere bank betekent een run op een andere bank, die systemisch belangrijk kan zijn). We kijken dus nu naar het grotere plaatje en het systeem als geheel. Daarom moeten de systemisch belangrijke banken bijvoorbeeld extra hoge kapitaalbuffers aanhouden en een scherper toezicht ondergaan. Om diezelfde reden is er nu ook een batterij aan wetten goedgekeurd om de falende banken die op Europese schaal actief zijn ordentelijk af te wikkelen. Er is ook een nieuw macro-prudentieel toezichtsorgaan opgericht, het Europees Comité voor Systeemrisico’s (ESRB), om systeemrisico’s in kaart te brengen en waarschuwingen en aanbevelingen te uiten indien nodig, bijvoorbeeld wanneer huizenmarkten oververhit dreigen te geraken. Er wordt ook werk gemaakt van een echt macro-prudentieel beleid dat zich toelegt op het neutraliseren van ‘externe effecten’, effecten die niet geïnternaliseerd worden door de betrokken partijen. Zo zullen bijvoorbeeld banken en gezinnen – als kredietverleners en -ontleners – bij het kopen van een huis geen of onvoldoende rekening houden met het opdrijven van de huizenprijzen en hypothecaire schulden in het algemeen door hun collectieve transacties.

Sommige van de doorgevoerde hervormingen zijn politiek bijzonder ambitieus en historisch. De stap naar het opzetten van een “Europese Bankenunie” wordt door sommigen bijvoorbeeld beschouwd als de allergrootste ‘verschuiving’ van soevereiniteit van het nationale niveau naar het supranationale niveau in de moderne geschiedenis van Europa. De Bankenunie maakt een gemeenschappelijk toezicht en crisisbeheer mogelijk (binnen de eurozone en de andere lidstaten die zich erbij willen aansluiten). De gloednieuwe gemeenschappelijke toezichthouder van de Bankenunie (ECB/SSM) heeft haar taak als toezichthouder voor de banken van de participerende landen sinds november 2014 opgenomen na een ernstige balanscontrole en stresstest van de banken onder haar toezicht. De Bankenunie introduceert een gemeenschappelijk, hoogstaand niveau van prudentieel toezicht dat consistent door de ECB wordt toegepast op alle banken van de eurozone en dat uiteindelijk de ongezonde verknoping van bank en staat wil doorbreken. Er zijn ook significante stappen vooruit gezet wat het crisisbeheer van falende banken betreft (zoals de richtlijn voor herstel en afwikkeling van banken of de verordening voor een gemeenschappelijk afwikkelingsmechanisme en een gemeenschappelijk afwikkelingsfonds). Ingewijden schatten de soevereiniteitsoverdracht met betrekking tot de Bankenunie zelfs groter in dan ten tijde van het opgeven van de eigen munt (monetaire beleid) en het creëren van de euro (omdat voor België en vele andere lidstaten het “eigen monetaire beleid” er voornamelijk in bestond om het beleid van de Bundesbank gedwee en onverwijld te kopiëren).

Het verwezenlijken van een stabiel, efficiënt, integer en betrouwbaar financieel systeem is de belangrijkste doelstelling

Er is ook een performant en permanent financieel vangnet voor de eurozone opgezet, het Europese Stabiliteitsmechanisme (ESM). In ruil voor het delen van soevereiniteit met het supranationale niveau mogen lidstaten grotere stabiliteit en economische convergentie verwachten, en meer democratische legitimiteit.

Het verwezenlijken van een stabiel financieel systeem, dat efficiënt, integer en betrouwbaar is, en dat toelaat de voordelen van de eenheidsmarkt te realiseren, is de belangrijkste doelstelling van de financiële Europese hervormingsagenda. Dat wordt onder andere beoogd door het voorkomen van de opbouw van systemische risico’s in de bancaire sector, het beteugelen van excessieve procyclicaliteit (de neiging van het financiële systeem om zowel de goede als de slechte tijden te versterken door het gedrag van financiële instellingen), het in kaart brengen en inperken van de verwevenheid tussen financiële instellingen, het vermijden van vertrouwenscrisissen en bank runs, het voorkomen dat regelgeving ontweken wordt en het aanpakken van het “too big to fail”-fenomeen. De vereiste stootkussens van banken zijn met een veelvoud van hun te lage pre-crisisniveau toegenomen, los van de extra eisen om ook schuldeisers van banken mee in het bad te trekken bij problemen (een paradigmaverschuiving: bail-in in plaats van bail-out). Honderden miljarden euro’s aan bijkomend eigen vermogen werden sinds 2008 opgehaald door de dertig grootste eurozonebanken, en er zijn nu liquiditeitsvereisten van kracht. Ook is het nodige gedaan om een stabiele financiële infrastructuur, stabiele verzekeringssector en stabiele schaduwbanken te verzekeren. Meer dan de helft van de rentederivatentransacties wordt tegenwoordig centraal afgehandeld, tegen slechts 20 % in 2007. Indien er alsnog problemen zouden opduiken met grote individuele banken, dan zijn er nu wetten en procedures die het mogelijk maken om de implicaties van een falende grote bank ordentelijk te beheren en de kost ervan grotendeels te laten dragen door hen die mee de verantwoordelijkheid dragen voor een falende bank.

De efficiëntie van het financiële systeem wordt dan weer nagestreefd door het verbeteren van de gezonde onderlinge concurrentie (entry, exit, rotatie, enzovoort), het verminderen van informatieasymmetrie, het monitoren van financiële innovatie, het vergemakkelijken van de toegang tot financiering voor kmo’s, het reduceren van impliciete subsidies, het adequaat prijzen van risico, enzovoort.

Met het voorkomen van financiële fragmentatie, het meer harmoniseren van de kapitaalvereisten en het versterken van het toezicht en crisisbeheer probeert men ook te komen tot een meer geïntegreerd en Europees financieel systeem. Er is een Europees systeem van financiële toezichthouders opgericht dat uit drie Europese toezichthoudende autoriteiten bestaat: de Europese Bankautoriteit (EBA), de Europese Autoriteit voor Verzekeringen en Bedrijfspensioenen (EIOPA), en de Europese Autoriteit voor Effecten en Markten (ESMA). Ten slotte wordt een integer en betrouwbaar financieel systeem beoogd door het tegengaan van marktmisbruik, het versterken van consumentenbescherming en het verhogen van de betrouwbaarheid van de financiële informatie.

De hervormingen gaan dus in de juiste richting en de genomen stappen zijn niet slechts incrementeel; ze betekenen soms een echte trendbreuk. Een evaluatie maken van de effectiviteit van de hervormingen is echter niet eenvoudig, deels omdat de details van sommige hervormingen nog moeten worden geïmplementeerd en er nog enkele belangrijke hangende politieke dossiers zijn (zoals het opzetten van een Europees Depositogarantiefonds als derde pijler van de Bankenunie). Ook zal de impact van de hervormingen zich slechts gaandeweg in de data tonen en soms moeilijk nauwkeurig te meten zijn (hoe meet je een verbetering in het vermijden van een crisis?). De impact evalueren vanuit het gezichtspunt van een enkele instelling of zelfs sector negeert de grote les dat we naar de stabiliteit en efficiëntie van het systeem in zijn geheel dienen te kijken; als risico’s niet verkleinen maar louter verschuiven van bankieren naar schaduwbankieren hebben we bijvoorbeeld niet veel opgelost. Ook is de communicatie omtrent de impact lastig, doordat de baten van hervormingen veelal uitgespreid zijn over het collectief van belastingbetalers en ze zich eerder impliciet en op de middellange termijn materialiseren (doordat overheidsingrijpen vermeden wordt of minder kostelijk is als het zich toch voordoet), terwijl de kosten van hervormingen zich vaak erg concreet en op korte termijn laten voelen voor specifieke financiële instellingen, die hun stem luid laten horen.

De impact evalueren vanuit het gezichtspunt van een enkele instelling of sector negeert de grote les dat we naar het systeem in zijn geheel moeten kijken

Tot slot heb ik een aantal persoonlijke bedenkingen en bekommernissen bij dit alles, die hieronder kort worden opgelijst, maar stuk voor stuk voer bieden voor meer uitgebreide discussies.

Ten eerste dient de too-big-to-fail-hervormingsagenda grondig geëvalueerd te worden (dit belangrijke werk is zonet opgestart op G20-niveau). Het is immers een nuchtere vaststelling wereldwijd dat sommige grote banken nog groter en complexer zijn dan ze al waren vóór de crisis. Vele markten lijken geconcentreerder dan ooit. Omdat banken handel drijven in beloftes van verwachte kasstromen, kunnen periodes van optimisme aanleiding geven tot booms en snelle balansgroei. Maar pessimisme en gebrek aan vertrouwen kunnen leiden tot een even snelle ineenstorting. Het financiële systeem kan dan een erg destructieve kracht worden en financiële regelgeving en toezicht is dus meer dan ooit nodig en belangrijk. De effectiviteit en geloofwaardigheid van de doorgevoerde hervormingen dienen nauwgezet opgevolgd te worden. De uitdaging voor Europa is groot. In tegenstelling tot de Verenigde Staten heeft Europa immers geen negentigjarige ervaring met het succesvol afwikkelen en opdoeken van falende banken. Europa kampt ook met een groter aantal grootbanken die internationaal meer actief zijn in verschillende jurisdicties zonder geharmoniseerde faillissementswetgevingen en staat nog aan de start van haar (onvoltooide) Bankenunie.

Ten tweede dienen de ‘initiële condities’ van het financiële systeem goed opgevolgd te worden, zoals publieke instellingen en structuren (vangnetten, crisisbeheer). De publieke vangnetten, zoals depositogarantiesystemen, zijn bijvoorbeeld alsmaar groter geworden, wat aanleiding kan geven tot sterke groei en meer risiconame dan het geval zou zijn in afwezigheid van zulke vangnetten. Geloofwaardige en effectieve afwikkelingsmechanismen zijn van cruciaal belang.

Een derde bedenking is gerelateerd aan de vaststelling dat banken nog steeds vooral obligaties van de eigen lidstaat bezitten (nu meer dan vóór de crisis, trouwens) en voor hun veiligheidsnet (onder andere  depositogarantiesysteem) afhangen van de gezondheid van de publieke financiën van het land waarin ze gevestigd zijn. De “verknoping van bank en staat” is nog steeds niet van de baan, terwijl de belangen van staten en banken niet noodzakelijk gelijk lopen en banken op basis van de merites van hun bedrijfsmodel en strategische keuzes beoordeeld zouden moeten worden door de markt.

Een vierde heeft te maken met de cultuur en integriteit van banken en financiële prikkels in de private sector. Er duiken regelmatig nieuwe schandalen op waarbij grootbanken betrokken zijn, zelfs na het uitbreken van de crisis en het nooit geziene overheidsingrijpen dat nodig was om het systeem te stabiliseren. De financiële sector is de afgelopen jaren volgens bepaalde barometers geëvolueerd van een van de meest betrouwbare sectoren naar een van de minst betrouwbare sectoren en het aantal ingediende klachten tegen banken is sterk toegenomen. Schandalen zoals het witwassen van financiële stromen, het manipuleren van centrale financiële indices zoals Libor, het hulp bieden bij het ontduiken van belastingen en witwassen, front-running en mis-selling van hypotheekkredieten suggereren dat de cultuur, ethiek en integriteit van internationale grootbanken nog steeds verbeterd kan en moet worden en dat de concurrentie niet altijd adequaat lijkt te werken in de financiële sector. Private belangen zouden idealiter meer gelijk moeten lopen met publieke belangen en de aansprakelijkheid voor het nemen van excessieve risico’s blijft een aandachtspunt.

Ten slotte komen een aantal hervormingen neer op ‘meer van hetzelfde’: meer kapitaal, meer liquiditeit, meer toezicht, (onvermijdelijk ook) meer gedetailleerde en complexe regels. Anderzijds is er duidelijk ook meer radicaal hervormd in de EU ten opzichte van de rest van de wereld, met name met het opzetten van de Bankenunie. Een pan-Europees depositogarantiesysteem zou een grote betekenis en impact kunnen hebben en zou een logisch sluitstuk zijn om de Bankenunie te vervolledigen. Hetzelfde geldt voor de uitgifte van een type van euro-obligaties. Dit wordt op dit moment als politiek uiterst moeilijk beschouwd, maar dergelijke initiatieven verdienen zeker opnieuw op de agenda gezet te worden indien het politieke momentum dit mogelijk maakt, en binnen een groter pakket aan maatregelen.

Stan Maes is adjunct-chef macro-prudentieel beleid binnen de Europese Commissie en tevens gastdocent aan de Université Catholique de Louvain. Stan behaalde zijn doctoraat in de economische wetenschappen aan de KU Leuven en is werkzaam geweest als onderzoeker bij de Nationale Bank van België. Hij maakte deel uit van het Team van de Hoofdeconoom van de Dienst Mededinging van de Europese Commissie in de periode 2007-2012.

De meningen geuit in het kader van deze bijdrage zijn strikt persoonlijk en kunnen en mogen op geen enkele manier toegeschreven worden aan de Europese Commissie.