voor het verklaren van het uitbreken van de financiële crisis in 2008 werden tal van redenen naar voren geschoven. arjun appadurai, een autoriteit op het vlak van antropologie en globalisering, presenteert een heel andere kijk op het falen van het financiële systeem. voor hem gaat het eerder om een linguïstisch probleem. in zijn boek banking on words biedt hij een filosofische reflectie over deze crisis.

De bankencrisis anders bekeken

Jan de Spiegeleer

Voor het verklaren van het uitbreken van de financiële crisis in 2008 werden tal van redenen naar voren geschoven: er was de hebzucht van de bankiers, de globalisering van de geld- en kapitaalmarkten tot en met de afwezigheid van de centrale banken die, met Alan Greenspan voorop, geloofden in een zelfregulerende financiële markt. De Indiase hoogleraar Arjun Appadurai, een autoriteit op het vlak van antropologie en globalisering, heeft een heel andere kijk op het falen van het financiële systeem. Voor hem gaat het eerder om een linguïstisch probleem. Om zijn standpunt kracht bij te zetten baseert hij zich onder meer op het werk van auteurs uit de menswetenschappen, zoals John L. Austin (1911-1960), Marcel Mauss (1872-1950), Jacques Derrida (1930-2004) en Max Weber (1864-1920).

In november 2015 rolde het meest recente werk van Appadurai van de pers. Banking on Words. The Failure of Language in the Age of Derivative Finance biedt een filosofische reflectie over de crisis van 2008 die de financiële wereld op zijn grondvesten deed daveren. Een grote bank zoals Lehman Brothers ging overkop terwijl andere financiële instellingen hun hachje konden redden met het geld van de belastingbetalers. De auteur introduceert de lezer in de wereld van de afgeleide producten. Dit zijn financiële instrumenten waarvan de waarde afhangt van een ander financieel instrument. Het rendement van het afgeleide product wordt derhalve gedreven door die onderliggende waarde. Waar de meeste literatuur rond afgeleide producten een streng mathematisch parcours volgt, kijkt Appadurai eerder vanuit een antropologische invalshoek naar de financiële spitstechnologie.

Het gebruik van afgeleide financiële instrumenten vermindert de uiteindelijke tastbaarheid van het financiële systeem

Appadurai heeft het bij het rechte eind als hij stelt dat door het gebruik van afgeleide financiële instrumenten de uiteindelijke tastbaarheid van het financiële systeem kleiner wordt. Aandelen worden opties, en opties worden op hun beurt gestructureerde financiële producten. Deze complexe instrumenten worden door banken onder elkaar verhandeld of ondergebracht in de portefeuilles van hun klanten. Een ander voorbeeld zijn obligaties waarrond ‘credit default swaps’ worden gestructureerd. Op hun beurt worden deze swaps in CDO’s verpakt. Hij geeft het voorbeeld van een gezin dat in 2008 voor een woning leende bij een bank. De woning was de oorspronkelijke onderliggende waarde van het contract. De bank inde bij het verstrekken van deze hypotheeklening een maandelijkse rentevergoeding. Voor de financiële instelling is het voornaamste risico een eventuele wanbetaling van het gezin. In de Verenigde Staten bundelden de meeste banken vervolgens de hypotheekleningen samen tot één enkel product. De zogenaamde ‘mortgage backed security’ (MBS) werd boven de doopvont gehouden. Door leningen in een nieuw instrument te verpakken werd een bank in staat gesteld om het risico van de onderliggende leningen door te schuiven naar de kopers van de MBS. Hiermee illustreert Appadurai hoe beloftes worden gemaakt die op hun beurt afhangen van andere onderliggende beloftes. De bank belooft inderdaad de kopers van deze ‘mortgage bank securities’ te vergoeden met een aantrekkelijk rendement. Die belofte is geworteld in de veronderstelling dat de onderliggende hypotheekleningen op hun beurt netjes terugbetaald zullen worden door de hypotheeknemers. Verzekeringmaatschappijen, pensioen- en beleggingsfondsen kochten in groten getale dergelijke producten. Voor het gezin met wiens hypotheeklening alles begon, veranderde er op het eerste gezicht weinig of niks. De maandelijkse renteaflossingen bleven onveranderd naar de bank gaan. Maar deze bank speelde dan wel het overgrote deel van deze inkomstenstroom door aan de kopers van de MBS. De kopers van deze complexe producten worden de facto kredietverstrekkers. Hun enthousiasme werd gevoed door de hoge rendementen van dergelijke instrumenten.

Beloftes worden gemaakt die op hun beurt afhangen van andere onderliggende beloftes

Al snel werden deze ‘mortgage backed securities’ op hun beurt eveneens de inzet van een nieuw financieel product: de ‘collateralized debt obligation’ of CDO. De samengevoegde leningen werden nu op een andere manier aan de man gebracht. Een investeerder kon kiezen tussen diverse ‘tranches’, elk met een verschillend risico. De ‘senior tranche’ bood het laagste rendement, maar had ook het laagste risico. Daarna kwamen een of meerdere ‘mezzanine tranches’. Tot slot kon de belegger kiezen voor de ‘equity tranches’ die het hoogste rendement boden maar ook het hoogste risico inhielden. De introductie van de CDO zorgde voor een nieuw afgeleid product bovenop de reeds lange ketting openstaande afgeleide producten. Elk nieuw afgeleid product verwijdert zich op die manier verder van de oorspronkelijke onderliggende transactie. Een CDO heeft inderdaad weinig tastbaars te bieden in vergelijking met de onderliggende leningen waarrond het gebouwd werd. Vooral in de Verenigde Staten stelde dit instrument een bank in staat leningen aan te bieden aan gezinnen die er financieel niet goed voor stonden. Zo werd de kat bij de melk gezet. Wie een lening nodig had voor een woning, kon die zonder het minste probleem krijgen. Voor een bank was er geen vuiltje aan de lucht zolang dergelijke leningen verpakt en doorverkocht konden worden als onderdeel van een MBS of CDO. De ketting van afgeleide producten werd steeds groter en vertakte zich doorheen het financiële systeem in de Verenigde Staten. Kredietbeoordelaars zoals Standard & Poor’s, Fitch of Moody’s kenden de meeste van deze CDO’s een te hoge rating toe. Of om het in de woorden van Appadurai te zeggen: opnieuw werd een belofte toegevoegd aan de lange rij van eerder gemaakte engagementen.

De kapitaalmarkt vervelde tot één grote onderlinge afspraak gestoeld op de overtuiging dat de Amerikaanse huizenmarkt sterk bleef

De kapitaalmarkt vervelde tot één grote onderlinge afspraak gestoeld op de overtuiging dat de Amerikaanse huizenmarkt sterk bleef. De huizenprijzen zouden blijven stijgen en er konden steeds nieuwe kopers worden gevonden voor nieuw vastgoed, net omdat financiële instellingen in de Verenigde Staten kwistig omsprongen met het toekennen van hypotheekleningen. Europese beleggers gingen rond het jaar 2000 ook overstag en omarmden met veel interesse deze nieuwe instrumenten met hun interessante opbrengsten. Op die manier stelden Europese banken zich bloot aan het welzijn van de Amerikaanse hypotheeknemer. Zolang die zijn hypotheekschulden kon aflossen, was er geen vuiltje aan de lucht. In de zomer van 2007 ging het voor de eerste maal mis. De zeepbel in de huizenmarkt ontplofte, het aantal wanbetalers nam toe en logischerwijze volgde er een sterke waardedaling doorheen de lange ketting van afgeleide producten. Uiteindelijk bereikte alles een dieptepunt met het falen van Lehman Brothers in september 2008. Ongetwijfeld heeft Europa een relatief zware prijs moeten betalen voor wat op het eerste gezicht een Amerikaans probleem leek. De kettingreactie van koerscorrecties in de CDO’s was niet te stoppen en rolde genadeloos over de Atlantische oceaan.

Appadurai toont in zijn werk duidelijk het linguïstische karakter van de crisis aan. Het was een aaneenschakeling van woorden, engagementen en beloftes die als een kaartenhuis in elkaar zakken, wanneer één contract niet kon worden nageleefd. Een geïsoleerd probleem in de Verenigde Staten waar een kredietnemer in gebreke blijft bij het aflossen van een schuld, deinde plots uit over de hele wereld. In zijn verbetenheid om deze opeenstapeling van beloftes met de vinger te wijzen gaat Appadurai de andere redenen ook niet uit te weg. In de periode tussen het einde van deze globale kredietcrisis (in 2009) en het verschijnen van zijn boek (in 2015) blijven er immers tal van voorbeelden opduiken die herbevestigen waar het allemaal fout kan gaan. Organisatorisch lieten banken immers nog steeds steken vallen. Zo verloor UBS in september 2011 ongeveer 2 miljard dollar als gevolg van niet-toegestane transacties door een van hun traders in Londen. Een trader in dit Londense kantoor slaagde erin transacties in vrij eenvoudige financiële instrumenten te verbergen voor de bank. Een jaar later verloor JP Morgan in Londen een veelvoud van dit bedrag. Het totale verlies van 6 miljard dollar werd toen veroorzaakt door een reeks ‘credit default swaps’.

Tijdens de eerste G20-bijeenkomst na het overkop gaan van Lehman Brothers namen regeringsleiders zich voor om met de grove borstel door het banksysteem te gaan. Onder impuls van het Basel Committee resulteerde dit in 2010 tot het Basel III- akkoord. Dit in Basel gevestigde internationale orgaan heeft geen directe bevoegdheden, maar vaardigt richtlijnen uit die daadwerkelijk gelden als standaard in de verschillende landen. Als gevolg van het Basel III-akkoord kregen financiële instellingen hogere kapitaaleisen opgelegd met duidelijke liquiditeitsrichtlijnen. Politici willen op die manier absoluut vermijden om in een nieuwe globale kredietcrisis terecht te komen, waar banken gered moeten worden door de belastingbetaler. Het Basel III-plan dient volledig geïmplementeerd te zijn tegen 1 januari 2019. Als gevolg van dit nieuwe akkoord zijn banken in de weer geweest met het versterken van hun balans door het afstoten van niet-rendabele activiteiten en het verhogen van hun kapitaal door de uitgifte van nieuwe aandelen.

Waar Appadurai eerder pleit voor eenvoudige instrumenten, werkt Europa voort aan een groter arsenaal van nog ingewikkelder producten

Op het eerste gezicht gingen de centrale banken en de verschillende regelgevers in Europa regelrecht in tegen het advies van Appadurai. Waar hij eerder pleit voor eenvoudige instrumenten, werkte Europa voort aan een groter arsenaal van nog ingewikkelder producten. Onder impuls van Basel III werd aan het uitgebreide arsenaal van afgeleide producten immers een nieuw instrument toegevoegd: de ‘contingent convertible’. Deze obligatie, meestal gekend onder de naam CoCo-bond, heeft een hoog rendement. De terugbetaling van deze obligatie wordt gekoppeld aan de financiële gezondheid van de bank. Indien tijdens de levensduur van de obligatie de bank in moeilijkheden komt, wordt automatisch de terugbetaling van de obligatie geannuleerd. De belegger wordt verplicht een verlies te absorberen. Dit absorptiemechanisme verschilt van obligatie tot obligatie en van bank tot bank. In een dergelijke situatie blijft de belegger met een belangrijk verlies achter. In de periode 2010-2015 werd ongeveer 130 miljard euro aan dergelijke producten uitgegeven. Tot dusver vielen geen ongevallen met CoCo-bonds te betreuren.

In de zienswijze van Appadurai is dit echter opnieuw een afgeleid product met weinig tastbaarheid. De gezondheid van de bank wordt gemeten aan de hand van de ‘core Tier1 ratio’. Deze ratio wordt gedefinieerd als de verhouding tussen het aandelenkapitaal van de financiële instelling en de totale waarde van de instrumenten die de bank op haar balans heeft staan. Indien deze ‘core Tier1 ratio’ onder een bepaald niveau zakt, wordt automatisch het absorptiemechanisme van de ‘contingent convertible’ in werking gezet. Bij het bepalen van de grootte van de balans wordt rekening gehouden met het risico van de verschillende producten waarin de bank investeerde. Omwille van de afweging met het overeenkomstige risico is de ‘core Tier1 ratio’ zonder meer dubbelzinnig. Eenzelfde balans zal door verschillende auditors anders worden geïnterpreteerd en resulteren in andere waarden voor de ‘core Tier1 ratio’. Een extra onduidelijkheid vloeit voort uit het feit dat deze ratio, die als waardemeter fungeert voor de gezondheid van de bank, slechts op kwartaalbasis wordt bekendgemaakt. De obligatie daarentegen noteert elke dag.

Door het werk van Appadurai kan men de achilleshiel van een reddingsboei zoals een CoCo-bond op een alternatieve manier analyseren. Vanuit een numeriek standpunt sluit dit instrument perfect aan bij wat de overheid betracht: ervoor zorgen dat de verliezen van een bank niet worden bijgepast door de belastingbetaler. Vanuit het standpunt en de visie van Appadurai zou men kunnen stellen dat de diverse componenten van deze obligatie met losse schroeven aan elkaar hangen. De door de overheid ontwikkelde reddingsboei blijkt zonder enige twijfel een extra vertakking in een reeds uitgebreid netwerk van complexe financiële producten.

Arjun Appadurai, Banking on Words. The Failure of Language in the Age of Derivative Finance. (Chicago: University of Chicago Press, 2015).

Jan de Spiegeleer is als wiskundige verbonden aan de KU Leuven.