de traditionele en vandaag dominante kijk op het financieren van economische politiek, waarbij elke overheidsuitgave gefinancierd moet worden door elders te belasten, te besparen of te lenen, wordt stevig in vraag gesteld door onder meer de adepten van de moderne monetaire theorie. die MMT lijkt overheden ongeziene mogelijkheden te bieden: ze kunnen (dure) politieke problemen aanpakken door geld te drukken wanneer ze willen, zonder dat dat bijkomende schulden of belastingen betekent voor jan modaal. ook bij politici kent de theorie, niet verbazend, succes: zij werken maar wat graag zonder budgetbeperking. volgens ferre de graeve staat de economische onderbouwing ervan echter op losse schroeven.

Moderne Monetaire Theorie: niet modern, niet monetair, niet theoretisch

Ferre De Graeve

De Moderne Monetaire Theorie (MMT) blijft successen boeken en boeken verkopen. Naast enorm veel aandacht in de pers heeft het ideeëngoed bijgedragen aan de discussie rond en het voorstellen van de recente, ongezien grote, budgettaire impuls in de VS, het zogenoemde Bidenplan. Stephanie Kelton, de auteur van het boek The Deficit Myth, heeft met die bestseller als geen ander MMT tot bij het grote publiek gebracht.

De centrale stelling van MMT’ers is: een overheid die soeverein haar eigen munt uitgeeft kan altijd geld drukken. Je kan dat zien als: de regering telefoneert naar de centrale bank en zegt hoeveel geld er voor de overheid bijgedrukt moet worden. (In praktijk gaat dat er iets anders aan toe, maar die details doen hier niet ter zake.) De overheid kan dus geld drukken wanneer ze dat wil, zonder terugbetaling te verhalen op het publiek. Bijgevolg heeft de overheid geen budgetbeperking. En geen budgetbeperking betekent dat alle (kostelijke) politieke problemen aangepakt kunnen worden. MMT belooft een land ongeziene mogelijkheden, want er is geld voor.

Het succes van MMT hoeft bijgevolg niet te verwonderen. Politici werken maar al te graag zonder budgetbeperking. Het volk hoort graag dat problemen aangepakt kunnen worden zonder hogere belastingen of additionele schulden. Economen staan er wat verbijsterd bij omdat MMT economie verstaanbaar tot bij de mensen lijkt te brengen en de discussie met het academische establishment grotendeels ontwijkt. ‘De specialisten hebben het niet begrepen’ slaat aan als boodschap, zo leren we op verschillende maatschappelijke domeinen, niet enkel het economische, getuige bijvoorbeeld de antivax- of Brexitcampagnes.

De boodschap ‘de specialisten hebben het niet begrepen’ slaat aan

De visie die door MMT wordt aangevallen is de traditionele en vandaag dominante kijk op het financieren van economische politiek. Economen en politici denken na over overheidsfinanciën als volgt. Elke overheidsuitgave moet gefinancierd worden: of we gaan schulden aan, of we verhogen (of, in de marge, verschuiven) belastingen. Bijgevolg is elke budgettaire politieke beslissing een moeilijke: geld dat uitgegeven wordt, moet elders belast, bespaard of geleend worden.

Kelton gaat vaak voorbij het puur economische argument en beschrijft een resem maatschappelijke problemen in de vs. Zo zijn er wel wat, dat hoeft nauwelijks betoog. MMT heeft de oplossing voor die problemen, want ze heeft de noodzakelijke financiering – onbeperkt dus. Dat verklaart meteen ook de populariteit van MMT. Kelton vermengt puur economische argumenten met politieke problemen waarvan we (bijna) allen denken dat ze aangepakt moeten worden. Voor de lezer is het een moeilijke oefening de twee uit elkaar te houden. In wat volgt tracht ik ze helemaal gescheiden te houden; op het politieke luik ga ik helemaal niet in. Je kan het best eens zijn met de politieke argumenten, zonder de economische samenhang voor waar aan te moeten nemen. Of omgekeerd. De focus hieronder ligt dus enkel op het economische, in de hoop het te verduidelijken. Wordt het politieke erbij betrokken omdat dat het uiteindelijke doel is, beleidsaanbevelingen doen en die uiteindelijk geïmplementeerd zien? Of wordt het politieke erbij betrokken om te verbergen dat de economische argumentatie op losse schroeven staat?

Je kan het eens zijn met de politieke argumenten zonder de economische samenhang voor waar aan te nemen

Eens gestript van al het puur politieke is mijn evaluatie van het economische als volgt. MMT is niet modern. MMT is niet monetair. MMT is geen theorie. En belangrijk: de conclusie dat een overheid zich geen zorgen moet maken over financiering is ongegrond.

MMT is, in de eerste plaats, niet modern. MMT’ers casten het typische economische en politieke gedachtegoed als ‘overheidsuitgaven = belastingen (1) + nieuwe schuld (2)’. Als de overheid geld wil uitgeven komt ze dus maar beter met een financieringsplan: gaan we (1) belastingen verhogen of (2) nieuwe schulden aangaan? De beperking op de overheidsuitgaven bestaat omdat beide financieringsbronnen eindig zijn. Per (1): we kunnen belastingen niet blijven verhogen. Te hoge belastingen betekent ontmoedigen van economische activiteit en/of ontduiken van belastingen. Per (2): we kunnen schulden niet blijven opstapelen. Uitleners van geld zijn minder bereid geld uit te lenen aan grote schuldenaren, en dat laat zich uiteindelijk weerspiegelen in hogere rentelasten of, in extremis, in het niet langer willen lenen aan de overheid.

Economen en politici slaan de bal mis, poneert MMT. MMT’ers realiseren zich dat er een ontbrekende factor is in bovenstaande vergelijking: geld drukken. De juiste voorstelling is met andere woorden: ‘overheidsuitgaven = belastingen (1) + nieuwe schuld (2) + geld drukken (3)’. Dus als een overheid meer wenst uit te geven hoeft ze geen belastingen te verhogen (1), noch nieuwe schulden aan te gaan (2). Ze kan eenvoudigweg geld bijdrukken (3). Ze hoeft daarvoor ook helemaal geen toestemming te vragen om belastingen te verhogen, of eerst geld te verkrijgen op financiële (obligatie-)markten. Een telefoontje naar de centrale bank volstaat. Monetaire financiering noemen we dat.

Monetaire financiering is niet nieuw, noch oneindig

De derde financieringsmogelijkheid is niet nieuw, noch oneindig, ook al laat de MMT dat zo lijken. Economen weten zeer goed wat er gebeurt wanneer een overheid ze ongebreideld aanwendt: langdurig veel geld bijdrukken resulteert in hoge inflatie. Dat is een empirische wetmatigheid. Het mechanisme kan begrepen worden als volgt. De overheid print bijkomend geld en verdeelt het. De precieze manier waarop dit gebeurt (bijvoorbeeld door het mogelijk maken van goedkoop lenen, of het direct aankopen van goederen en diensten door de overheid, of het uitschrijven van cheques aan individuen) doet niet meteen ter zake. Ongeacht het hoe is het duidelijk dat dat nieuwe geld ergens in de economie terechtkomt: de ontvangers zullen het (op zijn minst deels) uitgeven. Met dat geld worden dus goederen en diensten gekocht. Dat betekent dat er nu extra vraag naar goederen en diensten is. Grotere vraag betekent dat de prijzen van die goederen en diensten gaan stijgen, inflatie dus. Inflatie betekent dat geld minder waard wordt: met eenzelfde hoeveelheid geld kunnen we minder goederen kopen. En als de koopkracht van een bepaalde munt drastisch vermindert, gaan we minder van die munt gebruiken.

We hebben dat scenario in het verleden meermaals gezien: in landen waar van monetaire financiering stelselmatig gebruik wordt gemaakt, gaan mensen op zoek naar munten die meer waardevast zijn, bijvoorbeeld dollars of euro’s. De stabiele buitenlandse munt wordt dan gebruikt omdat erin sparen betekent dat je reële koopkracht er niet op achteruitgaat als de lokale prijzen te snel stijgen. Dollars en euro’s zijn graag gezien in delen van bv. Latijns-Amerika en Afrika, en dat is heus niet voor de mooie prentjes. Ze zijn een manier om de koopkracht van de spaarder te beschermen tegen de lokale, vaak gewantrouwde, veel geld drukkende politiek die er gevoerd wordt. Anders gezegd, inflatie is een belasting op degene die geld in handen heeft. En als inflatie te hoog is, tracht het publiek zich daartegen in te dekken.

Westerse landen hebben het luik van de monetaire financiering heel bewust gesloten

Er zijn verschillende manieren waarop een overheid haar uitgaven kan financieren. Monetaire financiering is er daar een van. Westerse landen hebben, na een volatiel inflatieverleden in de jaren ’70 en ’80, dit luik heel bewust gesloten door het creëren van een soort firewall tussen de monetaire en de budgettaire overheid. De telefoon van de regering naar de centrale bank wordt niet langer opgenomen. Bij de creatie van de Europese Centrale Bank eind de jaren ’90, bijvoorbeeld, werd financieringsoptie 3 expliciet verboden in de legislatuur. Economen begrijpen maar al te goed dat monetaire financiering mogelijk is, hebben het vaak toegepast gezien, en kennen de gevolgen. MMT is dus niet modern.

MMT is ook niet monetair. Er is het vraagstuk hoeveel er uitgegeven kan worden. MMT’ers lijken zich (bij momenten) bewust van het inflatiegevaar. Ze pleiten voor ongebreideld geld uitgeven zolang inflatie uitblijft.

Inflatie ontstaat wanneer er te veel nieuwe middelen in de economie geïnjecteerd worden, zodat er te veel extra vraag ontstaat, hetgeen tot prijsstijgingen leidt. Maar als er ruimte is om geld bij te drukken (3) zonder inflatie te genereren, dan kan er ook belastinggeld (1) of geleend geld (2) worden uitgegeven zonder inflatie te genereren. Ongeacht de financieringsbron ontstaat er extra vraag. Of er is ruimte om de economie te stimuleren, of die is er niet. Hoe de overheid aan dat geld komt staat daar los van. Anders gezegd, in het beantwoorden van de hoeveelvraag maakt het niet uit of de financieringsbron monetair is of niet. Dat impliceert dat MMT niet bepaald monetair is.

Als er belangrijke politieke projecten gefinancierd moeten worden, is en blijft de vraag dus: hebben onze financiers zin om dat te dragen? Indien wel, dan zal een belastingverhoging (financieringsoptie 1) leiden tot meer belastinginkomsten, eerder dan economische activiteit te ontmoedigen of ontduiking aan te moedigen. Indien wel, dan zal de financiële markt (financieringsoptie 2) bereid zijn in te tekenen op nieuw uitgegeven overheidsobligaties, mogelijk aan niet-ongunstige rentetarieven. Indien wel, dan zullen gezinnen en bedrijven de eigen munt blijven gebruiken (financieringsoptie 3): ze zullen de belasting die inflatie vormt op hun koopkracht niet ontwijken. De financieringsbron doet dus niet meteen ter zake.

In het beantwoorden van de hoeveelvraag maakt het niet uit of de financieringsbron monetair is of niet

Er is ruimte voor onderzoek naar en discussie over de vraag of de verschillende financieringsvormen perfecte substituten zijn voor elkaar. Als ze perfect substitueerbaar zijn, dan is het uitsluiten van het monetaire financieringskanaal – zoals westerse landen gedaan hebben – geen probleem. Het is evenwel mogelijk dat het volledige sluiten van het monetaire financieringskanaal te extreem is. Mogelijk zijn er fricties die het tegelijk benutten van alle financieringskanalen optimaal maken. Zo zou het bijvoorbeeld kunnen dat een nieuwe belastingverhoging door het publiek niet aanvaard wordt, maar dat het publiek de alternatieve belasting die geld drukken impliceert niet begrijpt en bijgevolg niet protesteert. Dat is echter niet de discussie die MMT aangaat.

Naast de hoeveelvraag is er ook de waarvraag. Waar precies de overheid het geld spendeert en hoe dat in inflatie resulteert is een interessante discussie. Sommige sectoren werken mogelijk onder hun (productie)capaciteit, en daar zal bijkomende vraag niet meteen tot prijsstijgingen leiden. Maar dat is een allocatievraagstuk, dat eveneens losstaat van de financieringsbron. Of dat geld gedrukt wordt dan wel geleend wordt of uit belastingen komt, de gemaakte bestedingen en resulterende opwaartse prijsdruk blijven gelijk.

MMT’ers hebben het vaak over een federale jobgarantie: de staat garandeert altijd en overal dat iedereen een nuttige job krijgt, aan een loon dat misschien wel onder het loon in de private sector ligt, maar niet veel. Om vele redenen is dat een interessant voorstel. Maar, opnieuw, wat er met budgettaire ruimte van de overheid moet gebeuren staat los van de financiering ervan. We kunnen het nut van dergelijk beleid even goed bediscussiëren met belastingen als financieringsbron.

Tot slot is MMT geen theorie. MMT slaat de brug naar publiek en politiek. De communicatie gebeurt op internetfora, via speeches, en bij uitstek via het boek van Kelton. Tegelijk gaat MMT de discussie met het academische establishment grotendeels uit de weg. Dat het establishment vastgeroest is in bepaalde denkpatronen, of dat het peerreviewpublicatieproces in wetenschappelijke tijdschriften niet perfect is en niet genoeg ruimte laat voor outside-the-boxalternatieven, is allemaal mogelijk. Dat impliceert evenwel niet dat alles wat outside the box is ook waar is. Peerreview heeft ook als doel te verzekeren dat bestaande kennis en empirische evidentie niet genegeerd worden, en dat de gehanteerde logica coherent is. En daar wringt het schoentje bij MMT. Ik geef twee voorbeelden uit het boek.

Niet alles wat outside the box is, is ook waar

Kelton hamert erop dat niet alle landen MMT kunnen implementeren, enkel zij die soeverein over hun eigen monetaire beleid beslissen (een eigen munt uitgeven, zonder gekoppeld te zijn aan een munt in het buitenland). De vs en het vk zijn voorbeelden daarvan. Maar er zijn ook landen die niet langer volledige monetaire soevereiniteit hebben. Ook daar geeft Kelton voorbeelden van, zoals Ecuador of Turkije. Deze landen hebben bijgevolg niet langer de optie om het monetaire financieringskanaal ten volle te benutten. Kelton stelt het soms zelfs pejoratief: had je je eigen monetaire beleid maar niet opgegeven, dan had je niet verzaakt aan de prachtige beleidsoptie die MMT is. Het problematische aan het zo voorstellen is dat er niet ingegaan wordt op het waarom van de zaak. Waarom zijn er landen die niet langer soeverein over hun monetaire beleid beschikken? Eén van de belangrijkste oorzaken is dat die landen in het verleden vaak te gortig zijn omgesprongen met monetaire financiering. Regeringen instrueerden de centrale bank massa’s geld bij te drukken, waardoor inflatie steeg, en het volk het vertrouwen in de koopkracht verliezende munt opgaf. MMT dus. Monetaire financiering is de directe oorzaak van het verliezen van de soevereiniteit. Het is net om geloofwaardigheid terug te winnen dat veel van die landen hun monetaire beleid koppelden aan het beleid in het buitenland. Uiteraard past dat niet in het MMT-verkooppraatje. Stilzwijgen dus maar. En in communicatie met publiek en politiek kom je daar blijkbaar mee weg.

Een tweede voorbeeld is de nadruk die door MMT’ers gelegd wordt op het verschil in timing tussen de verschillende financieringsvormen. Geld drukken (financieringsoptie 3) impliceert: geld uitgeven vóór belasten en lenen (spending before taxes and borrowing of stab in Keltons verwoording). We staan als overheid zelf aan de drukpers. We hoeven bijgevolg niet éérst de belastingen te verhogen en daarvoor toestemming aan het parlement te vragen (financieringsoptie 1), of éérst financiële markten te overtuigen dat we onze schulden zullen kunnen terugbetalen (financieringsoptie 2). Het betreft hier een juist en makkelijk te begrijpen verschil tussen de drie financieringsmogelijkheden. Dat verschil leidt evenwel absoluut niet tot de conclusie dat een overheid onbeperkt kan uitgeven. Dat een overheid die ongebreideld geld drukt het vertrouwen in en gebruik van dat geld verliest, wordt in het MMT-verhaal opnieuw stilgezwegen. Keltons boek staat vol van dat soort begrijpelijke voorbeelden en losstaande waarheden.  Samen impliceren die echter nog niet dat je alles monetair kan financieren.

Mijn conclusie: dat MMT populair is onder politici hoeft niet te verbazen; in een tijd van enorme schulden is een onuitputtelijke financieringsbron zeer welkom. Helaas is het een luchtkasteel.

Stephanie Kelton, The Deficit Myth: Modern Monetary Theory and the Birth of the People’s Economy. (New York: Publicaffairs, 2020).

Ferre De Graeve is professor economie aan de KU Leuven. Zijn onderzoeksinteresse situeert zich in de macro-economie en macro-econometrie, met toepassingen op monetair, budgettair en financieel beleid.